日期：2010-05-09 15:41:13

無解的工程：雷曼之死

雷曼兄弟擁有158年曆史，2007年淨利潤高達42億美元，在全球500強企業中排名第132位，幾乎涉及所有的金融領域，業務遍及全球，是名至實歸的金融帝國。雷曼兄弟曾倖免於19世紀鐵路公司倒閉風潮、1929年金融危機和長期資產管理市場崩潰，被界內譽為“有19條命的貓”。

2008年9月15日，華爾街迎來了有史以來最黑暗的一天，當日美國第三大投資銀行雷曼兄弟宣佈破產，是有史以來美國最大的金融業破產案（同日，第四大投資銀行美林被美國第一銀行收購）。

1850年，德裔美國三兄弟亨利?雷曼、艾瑪努爾?雷曼、邁爾?雷曼在拉巴馬州創辦了雷曼兄弟公司，從此開始了輝煌的歷史：

1929年，雷曼兄弟在大危急中引入私募資本，率先引入PE機制為缺乏現金的公司融資，一戰成名；

1993年，雷曼兄弟為中國建設銀行海外募集債券成功，是中國企業海外融資第一案；同年，為中國政府承銷首筆海外美元債券“龍債”；

2001年，雷曼在世貿中心的總部在恐怖襲擊中毀於一旦，僅隔一天就組織1200名員工重建總部，恢復了大部分業務，當年，進入標準普爾100指數；

2007年，榮膺《財富》雜誌最受羨慕的證券公司；

危機前夕，雷曼兄弟總資產6390億美元，相當於中國2007年GDP總和……

在英雄輩出的華爾街，雷曼走到今天，絕非幸致。

2003年，雷曼兄弟大規模涉足次貸產品，與貝爾斯登相比，雷曼的思路更為精巧，主要經營次貸高階衍生品——信用違約掉期合約（CDS），與CDO相比，CDS購買者根本看不出這是次貸產品，對原生貸款違約率更是一無所知。

掩蓋原生違約率的方法，也是金融工程。

雷曼兄弟擁有強大的研發團隊，不但是金融精英，而且是數學家和計算機程式設計高手。即使在今天，我們仍驚歎於這些模型構思的精巧。與CDO相反，CDS認為次貸違約率很高，也對沖了各種違約風險，而且CDS及其衍生品囊括了很多金融產品，次貸只是其中很小的一部分。理論上，即使次級房貸者大規模違約，對CDS的收益也不會產生顯著影響，雷曼兄弟似乎認為依靠這些金融工程模型完全可以規避風險。

請注意，這裡說是理論上，這一點很重要。即使金融工程模型再精巧，也不可能模擬人類心裡，更不可能估計社會群體反應。

如果金融工程能做到這點，估計設計者早改行創造變形金剛了。

在紛繁複雜的金融工程模型背後，無一例外有著致命的缺陷：模型假設不成立。無論多麼複雜的金融工程模型也不可能囊括世間永珍，所謂小機率事件，某一個時點機率可能很小，某一個時期來看卻是必然。然而，金融工程高手們忽略長期，只求現在，這種金融工程設計無論如何精巧，本質都是不可靠的。

曾榮膺經濟學諾獎的莫頓，在新世紀之初曾經慨嘆：“我們的模型沒有錯，是世界錯了”。

世界錯了嗎？

沒有，錯的仍舊是那些不著邊際的金融工程模型，當人類把對沖、槓桿這些概念發揮到極致，也就種下了危機的種子。無論美國經濟現在多麼健康，無論美國市場交易多麼有誠信，投資銀行有多麼聰明的金融工程師，能設計多麼精巧的模型，有一個定論是無法更改的：

市場必然有下行的時候。

因為，這是金融市場，即使你聰明絕頂，也不可能永遠順水順風。很遺憾，像次貸危機一類的系統性風險，金融工程模型通常不予考慮。

雖然金融工程模型不能模擬人類心裡，卻真正幹成了一件事：分散風險，在各種投資者中分散風險。隨著金融創新不斷深入，投資者的鏈條會越來越長，從貸款者到投資銀行，從證券市場到債券市場，從機構投資者到個人投資者……。經歷借貸、打包、搭售、信用增持、回購協議、評級等等各種環節，到了投資者手中，鬼才知道里面到底有多少次級貸款。

分散風險，沒錯。雷曼把次貸納入金融市場每一個環節，2007年中期，CDS規模已經達到美國GDP的4倍。次貸本來只是區域性風險，經過分散，卻成為一場系統性危機。

而系統性危機，金融工程無法分散。

其實，在次貸危機中，雷曼並非沒有機會全身而退，致命的錯誤在於雷曼對危機嚴重性估計不足。簡單點說，就是雷曼認為美國經濟基本面尚好，次貸危機不會蔓延過久。這種理念很可能源自雷曼過度依賴金融工程，畢竟模型的初衷是轉移區域性風險，對系統性風險無能為力。如果認定次貸危機是系統風險，雷曼的金融工程師很可能會很快失業。

在這種理念指導下，新世紀金融公司剛剛破產，2007年5月雷曼兄弟突然宣佈併購美國第二大房地產投資信託公司鐵獅門（Archstone），併購耗資220億美元。因為，雷曼金融工程師認為，2007年美國地產業仍然很景氣，比如，紐約市區的租房率 should 從6%上升至6.5%。這種預測和戰略當然是相當瘋狂的，斷掉了雷曼最後的生存機會。

Should be不是was。

2008年3月貝爾斯登被收購，雷曼與貝爾斯登資產結構極其相似，市場開始做空雷曼股票。雷曼兄弟感受到寒冬，當月，雷曼兄弟對次貸減計18億美元，裁員3500人。此時，雷曼對自己的絕境仍然一無所知，貝爾斯登破產前一天，雷曼兄弟公佈季報實現盈利4.89億美元。

2008年4月，雷曼旗下三家對沖基金破產清算；

2008年5月，雷曼兄弟股價已經不足淨資產60%；

2008年7月，雷曼兄弟股價大幅下跌，7月下旬市場盛傳高盛對賭雷曼股價下跌，雷曼兄弟可能成為貝爾斯登第二……

此時，破產在所難免了。

911摧毀了雷曼兄弟總部，沒有摧毀雷曼的靈魂；7年後的9月11日，才是雷曼兄弟真正的“911”，當日雷曼股價暴跌41%，收於4.22美元。次日，保爾森公開表態，美國財政部不會“浪費納稅人稅款拯救雷曼兄弟”，市場眼鏡大跌。

9月15日穆迪、標準普爾下調雷曼兄弟評級，雷曼兄弟申請破產保護，金融帝國轟然倒下。當天，雷曼兄弟與半年前股價相比，跌去了99.79%，當日道瓊斯指數創9.11以來最大跌幅4.71%。

雷曼兄弟給華爾街乃至全球金融市場帶來的傷害是永久性的，雷曼兄弟持有1380億美元優先債券，170億美元后償債券（次級債務），破產意味著這些債券最多隻能收回40%，投資者損失可能近千億。中國也是受害者之一，截至9月15日，中國銀行系統共持有雷曼兄弟債券8億美元左右，如果核算央行持有的美國債券，損失會更大。

9月22日上午，中共中央總書記應約與美國總統布什通電話，據新聞報道，胡總書記表示對美國穩定金融市場措施表示支援，並希望美國相關政策能夠成功。

人們開始意識到，次貸危機是美國曆史上百年不遇的金融災難……